一、长逻辑：供给侧改革趋严，马太效应凸显
供给侧改革驱动下，造纸行业去产能效果明显，供需格局进一步改善。造纸行业由于污染严重且产能过剩问题突出，成为供给侧改革的重点去产能产业。在前期粗放型发展方式下，造纸行业中小企业数量多占比大，出现了供过于求、技术水平和生产方式落后、污染严重等问题，2011年，工信部和林业局联合发布《造纸工业发展“十二五”规划》推动行业供给侧改革。“十二五”期间，行业共淘汰落后产能3872万吨，这一数量是2016年全年产量的31.43%，“十三五”计划造纸行业将继续淘汰800万吨落后产能。同时，受经济放缓趋势影响，行业市场需求下行，造纸企业的固定资产投资支出出现下降，2012年以来固定资产投资额累计年增速仅为5.67%，未来新增产能增速将放缓。在产能出清和新增投资收缩的推动下，造纸产销量增速均出现明显下滑，2015年产销量接近零增长，行业供需格局得到改善。
二、成本端高位下，龙头纸企盈利能力持续增长
1、包装纸淡季不淡，纸价上行龙头企业盈利维持高位。
进口废纸政策趋严导致外废进口量减少。2017年以来，我国陆续推出关于废纸进口的管控政策，包括针对未经分拣的废纸禁止进口、进口废纸的企业规模为5万吨/年以上、进口废纸含杂率标准降为0.5%、对美废100%开箱检验等，限制了废纸进口量。同时，进口废纸的环保执法力度也日益趋严，3月以来全国海关组织开展打击洋垃圾走私的“蓝天2018”专项行动，港口外废不合格退运事件频频发生，综合退运量已超万吨。受进口废纸趋严形势影响，我国进口废纸的总量下降，2017年全年废纸进口累计值为2572万吨，同比下降9.80%，2018年随着废纸新政的进一步实施，预计全年废纸进口总量将进一步收缩。
原材料价格持续上涨推动包装纸价格持续上行。在外废配额严格限制、检查形势趋严、外废批额降低的情况下，2018年我国进口废纸量大幅减少，截止4月底2018年废纸累计进口量为512万吨，累计同比下降49.0%。废纸供需失衡推动国废价格的上涨，截止6月7日，国废均价为2998元/吨，相较年初的2473元/吨上涨幅度约21.21%，与2017年同比增长65.22%。成本端压力较高推动下游成品纸价格上涨，2018年以来多家纸厂纷纷发布涨价函。截止6月8日，箱板纸最新平均市场价为5527元/吨，较年初上涨16.35%，瓦楞纸最新平均市场价为4845元/吨，较年初上涨24.23%。预计废纸价格的持续上涨将为箱板瓦楞纸价格提供支撑，2018年包装纸价格继续上行。
行业库存维持在低位。2018年以来，箱板瓦楞纸企业库存走势一致，呈小幅波动趋势，但整体维持在低位。4月箱板瓦楞纸企业库存天数为15.5天，与去年同期相比减少了3.24天。由于供给侧改革叠加环保政策趋严，落后产能出清导致行业供给端收缩明显，库存消化快，同时叠加旺季来临下游包装厂采购积极性高，未来行业库存预计维持在低位。
包装纸进入行业旺季，供需紧平衡推动纸价上行。供给端来看，供给侧改革持续推动落后产能出清，根据智研咨询数据，2012-2016年箱板瓦楞行业淘汰产能580万吨，总淘汰产能达到2016年产能的9.42%，中国造纸协会指出，随着环保政策趋严，“十三五”期间行业将继续淘汰落后产能800万吨，根据“十二五”期间的纸种淘汰产能占比计算，预计十三五期间将淘汰约147万吨包装纸落后产能。新增产能方面，2017-2018年将有部分新建包装纸项目投产，据统计，2017年，国内箱板瓦楞纸市场新投产产能约440万吨，预计2018年将新增包装纸产能500-600万吨，但目前来看，箱板瓦楞纸新增产能主要在下半年释放，2018年整体产能供给偏紧。
2、木浆价格维持高位运转，文化纸供需格局改善
从供给方面来看，全球纸浆供应量略有增长。我国是全球木浆主要消费国之一，木浆以进口为主，进口木浆量占比达60%-70%。随着宏观经济预期转好，2017年以来全球木浆新增产能逐渐落地，根据中华纸业网统计，针叶浆2017年和2018年全球投放产能分别达137万吨和102.5万吨，阔叶浆2017年和2018年新增产能为190万吨和236.5万吨，每年新增产量约占全部纸浆产量的1.7%，产能增加有限。截至6月8日，浆价已位于历史高位，国内木浆平均价达6255.25元/吨，同比增长25.41%，预计后期浆价继续上涨的可能性不大。
从需求方面看，我国木浆需求稳定增长，支撑木浆价格。一方面，随着经济形势的复苏，木浆需求端纸张景气较高，我国木浆消耗量稳步增长，2014-2016年增长率保持在6%-7%;另一方面，在供给侧改革和环保执法下造纸企业竞争格局得到优化，随着落后产能和高污染产能的退出，大企业生产步入良好态势发展，未来对于木浆的需求将持续增加;替代性方面，由于废纸进口政策对于废纸价格和数量的影响，木浆需求将进一步上升，为木浆价格提供强支撑，因此我们预计未来木浆价格将维持高位。
文化纸传统旺季叠加浆价上涨，文化纸价格高位运行。2018年以来，受废纸新政和木浆供需格局影响，内外盘浆价均处于历史高位，成本端压力下木浆系纸种价格整体呈现上升趋势，同时1-5月为文化纸传统季节性旺季，市场需求推动文化纸价格高位运行。截至6月8日，铜版纸平均市场价为7133元/吨，双胶纸平均市场价为7333元/吨，铜版纸较年初下降了1.39%，双胶纸较年初上涨了3.28%，二者同比增长5.41%和14.73%。
3、文化纸供需格局改善。
供给端，铜版纸和双胶纸2018年无新增产能，且在供给侧改革影响下中小企业产能出清，铜版纸2012-2016年每年产能和产量均呈递减趋势，双胶纸在波动中略有下降。文化纸行业的集中度上升，目前铜版纸行业CR4达到86.78%，产能分布较为集中和稳定，双胶纸行业CR4为45.25%，仍有较大的提升空间，总体文化纸的竞争格局得到优化。
需求端，铜版纸双胶纸的需求目前均逐渐企稳。铜版纸行业景气度逐渐改善，2012-2016年，由于电子媒体的发展以及产能过剩问题突出，铜版纸的生产和消费增长几乎停滞，通过转产、停产等措施，铜版纸的供给端收缩，2017年需求达585万吨，销量同比增长3.54%，下游需求回升。未涂布印刷书写纸供需格局转好，受供给侧改革、环保政策和原材料影响，双胶纸供给呈现收缩趋势，需求方面2016年几乎无增长，2017年需求为1744万吨，同比增长3.26%。文化纸的消费有一定的季节性特征，进入下半年以后，夏季啤酒旺季有助于推动作为酒标的单铜纸的需求上升，9-12月为年终备货期，各大商家印刷单页等进行宣传促销将带动双铜纸的销量增长;双胶纸方面，9月的春季教材备货期，年底各大公司报表的印制将催生大量需求。综合来看，文化纸在产能收缩的情况下，需求随国家经济形势稳步回升，供需格局进一步改善。
4、生活用纸需求结构升级，静待竞争格局优化。
生活用纸2018年以来价格高位运行且波动幅度较小。受原材料纸浆价格上涨影响，生活用纸价格在2017年8月份-12月份大幅上涨1500元/吨。随后在2018年初，纸浆价格的下调使得生活用纸价格开始小幅下降，但整体仍维持在8400元/吨，波动幅度较小。
生活用纸仍供大于需，随着需求的稳定增长供需格局将得到改善。
从供给端来看，目前仍处于产能过剩阶段。2012年以来中国生活用纸行业迅速发展，产能从2012年的784万吨到2017年的1295.7万吨，复合增长率8.73%，产量从2012年的627.3万吨到2017年的956.3万吨，复合增长率高达7.28%，目前产能利用率保持在75%-80%左右。相比较来说，生活用纸的消费量年复合增长率为6.95%，产销缺口2012-2015年持续扩大，产能的扩张大于需求消费量的增长，使得目前处于供给相对过剩的阶段。
从需求端来看，我国生活用纸消费量快速上升。生活用纸作为刚性消费品，与国家GDP的增长、人口增速、生活质量的提高等因素密切相关。在消费升级、人均GDP的提高和生活水平的改善等因素的推动下，生活用纸行业获得了持续的动力，2012年以来，生活用纸消费量复合增长率为6.95%，我国生活用纸国内市场规模持续扩大，2016年已达到988亿元，同比增长12.06%。生活用纸人均消费量2017年为5.94kg/年，虽然保持了9.6%的增长，但同发达国家和地区仍有较大差距，随着二胎政策的推广、国内消费需求的多元化和高端化等推动，我国生活用纸消费量未来发展潜力巨大。
生活用纸产业结构优化升级。随着生活水平的提高和消费升级的驱动，生活用纸的产业结构将不断优化升级。对比2012年与2017年生活用纸产品消费结构来看，卫生纸占比由62%下降到53.7%，高毛利的手帕纸、面巾纸、餐巾纸等高端生活用纸占比明显提升，人均消费量复合增长率分别为8.05%、10.73%、10.53%，高于市场整体增速。