引言
“兵者，国之大事也。死生之地，存亡之道，不可不察也。”——《孙子》
军工行业是国家制造业的核心，代表了国家先进的技术能力和装备制造能力。不仅保障国家主权和领土完整，还能成为经济发展及产业结构升级的重要引擎。
一、军工概述
军事工业，简称军工。军工企业主要为国防建设服务，承担国防科研生产任务，为部队提供武器装备和其它军需物资的工业部门和工厂。
军工产品按其用途可分为军品和民品两部分产品，又可根据产品的特性、功能分为基本产品、配套产品和辅助产品。
军工企业主要来源于军费预算，几乎不受宏观经济波动的影响，呈现出较强的计划性特征。同时，最先进的技术往往首先应用于军事领域，使得军工行业呈现知识密集性和资本密集性的特点。此外，作为国家安全高度保密领域，军工行业天然具有较高的行业准入制度壁垒。
目前进入我国军工领域，需要取得军工四证：保密证，国军标，科研生产许可证，承制证。
二、军工行业产业链
军工企业按照产业链顺序可以大致划分为上游材料和元器件供应商和单机、模块厂商，中游子系统（大部件）分包商，下游总装（整机或核心系统）承包商。
上游
上游主要产品为各类金属、有机和复合材料等原材料，以及组成系统的设备、零部件等，产品种类繁多，技术要求比较低。目前民营获证单位占已发证单位的比例超过40%。
中游
中游分包商的主要任务是研制生产二级配套系统，例如：雷达系统、通信系统、武器系统、机电系统等，行业技术壁垒比较高。
现主要是各大军工集团下属的从事各分系统研制生产的研究所和企业。
下游
下游总装商负责航空、航天、舰船、陆军等领域的主战装备总体设计、生产、系统集成，行业进入壁垒高。
目前总承包商主要是各大军工集团的主机厂、研究所。
军品定价模式
当前，我国总装类、部分重要分系统、单一来源军品价格沿用定价成本加5%利润的定价模式模式。大多非单一来源的零部件厂商基本通过竞争性采购定价。
目标价格定价法的具体定价公式为：装备价格=定价成本+5%*目标成本+激励（约束）利润。
由于军品特有的定价方式，造成了国内军工企业净利率整体水平长期处于较低水平。具体看，上游企业净利率较高（10~15%）；中游净利率在10%左右；下游总装企业最低，仅为3%左右。
相比之下，美国各大军工巨头净利率均超过10%，盈利能力远超中国企业。
附图：概念股
三、世界军工行业格局
当前国际军工产业发展呈现“一超多强”的状态。美国作为唯一的超级大国，具有绝对的优势地位。俄、英、法等军事强国紧随其后。中、印等发展中国家则呈追赶之势。
据英国国际战略研究所发表2018年全球军费开支排行榜数据，美国军费开支为6433亿美元，排在第一名。超过第二的中国（1682亿美元）近三倍。沙特阿拉伯（829亿美元）、俄罗斯（631亿美元）、印度（579亿美元）、英国（561亿美元）、法国534亿美元、日本473亿美元。
我国军费预算自 2001 年开始“零基”预算改革，并保持年均百分之10以上的增长，近几年增速略有下滑。
2019 年中国国防军费预算约为1.19 万亿元。从绝对额来看，中国军费规模已位居世界第二，但GDP 占比仅为1.3%左右，远低于美国3.1%和俄罗斯的3.3%。
从全球军品贸易数据看（SIPRI数据），2017年，美国武器出口额124亿美元，是第二名俄罗斯的两倍，占全球武器出口总额的39.8%。中国武器出口总额为11.31亿美元，排名第8位。
据美国《防务新闻》网发布的《2018全球军工企业100强排行榜》，美国有42家军工企业上榜。其中，波音为世界第二大军火制造商，雷神为世界第一大导弹制造商，Northrop Grumman为世界第一大雷达和军舰制造商，通用动力公司为世界第一大装甲车制造商。
俄罗斯首次超越英国，成为百强榜单中的第二大武器生产国。中国军工企业由于拒绝提供相关信息而无一上榜。
四、中国军工行业
中国军工行业长期受到西方国家封锁。自1949年新中国成立初至今，军工产业经历了“建国时”薄弱、“中苏蜜月”初建、“文革期”低谷、“改革开放前”停滞、“新世纪”大发展的五个历史阶段。
目前，中国军工行业建立了以十二大军工集团为主导的完整军工产业体系，形成了“小核心、大协作、寓军于民”的产业格局。
过去十年，航空母舰、四代机J20/J31、运20、涡扇15航空发动机、空警2000大型预警机，以及北斗导航系统等战略性大型军事项目得以突破。中国与美国的巨大差距正在快速缩小。
但整体而言，我国在国防实力和科技基础方面同美国还有较大差距。以航空领域为例，中国军机约为美军数量的 1/5 左右，尤其在战斗直升机机、运输机、空中加油机、特种飞机四大类别中存在不止一个数量级的差距。
中军工行业改革
目前，我国军工装备市场供给主体结构单一，“独立、封闭和垄断”特征明显。
受制于体制制约，我国“军转民”水平仅为10-20%，西欧国家“军转民”转化率为50-60%，美国“军转民”高达80%左右。国外军工企业资产证券化率约为70%-80%，我国各大军工集团资产证券化率平均为43.73%。
军工体系落后于时代，变革成为大势所趋。
十九大报告提出，力争到2035年基本实现我国国防和军队现代化。
2015 年7 月中央军委审议和审定《深化国防和军队改革总体方案》；11 月《关于深化国防和军队改革的意见》正式印发实施，并明确了通过三个阶段来逐步实现改革目标。
打破军民分割二元体制格局，以军民融合为主体结构的装备市场是未来深化改革的重点。
2019年初，国资委选定航天科技等10家单位，作为创建世界一流示范企业，可以自主决策、综合运用混改、员工持股、股权激励等各项国企改革政策。军工领域混改有望加速。
五、军工行业投资分析
当前军工上市公司共 146 家，数量占比 A 股整体的 4.06%，市值占比为 2.69%。
截至到2019 年 4 月 19 日，中国重工、航发动力、航天信息、 中航飞机、中航沈飞分别排名市值前五位，其中只有中国重工市值突破千亿。
需求改善
2016-2017 年军工板块出现了明显的业绩低谷。随着军队改革逐步落地，行业订单迎来增长。2018 年全年装备招标采购次数累计已达1650 次，远高于2015-2017 年同期水平，需求端的恢复迹象明显。
业绩改善
剔除个别公司影响，2018年军工行业（安信军工）整体实现营收（4894.76亿，同比增长12.54%）、实现归母净利（215.08亿元，同比增长9.00%）。
分子行业看：2018年航空板块营收1845.96亿，+12.27%，归母净利润76.58亿，+8.79%，规模最大；船舶板块主要由中国重工贡献，营收约1200亿，归母净利润超10亿；信息化子行业行业营收754亿，净利45.38亿。兵器子行业营收占军工总体比基本稳定在10%附近。航天板块营收约270亿，净利约17亿。
2019Q1，实现营收（1025.51亿元，同比增长11.77%），实现归母净利（36.51亿元，同比增长18.80%）。整体业绩继续改善。
行业估值
军工行业在二级市场一直享有相对较高的估值。近十年来，最低PE为2008年的21.6，2015年牛市时的PE到达近200倍的顶点。
截至2019年7月5日，军工板块整体估值（TTM）约为46x，航天PE39.88、航空PE46。13、兵器兵装PE40.06，处于估值底部区域。
行业估值水平：
子行业估值水平：
重点标的估值水平：
重要军工企业介绍
中航沈飞：军工股中的战斗机！
沈飞和同属中航工业旗下的成飞集团一起组成了中国战斗机的核心力量。也是A股唯一一家战斗机整机生产商。中国现役的战斗机中有56%是出自沈飞。
核心产品有歼-15 、歼-11，和已经批量列装的三代半战机歼-16，四代机歼-31也已经研制成功。
中国重工：海军装备龙头，中国军工第一股！
母公司中船重工占据我国海军舰船装备市场约80%以上的份额，是中国最大的军舰制造商。
中国重工和中国动力一起构成了中船重工的上市平台。产品主要是舰艇用柴油机及部件、舰载武器发射装置、导航设备等，产品占整体舰船造价的比例超过50%。
内蒙一机：坦克装备龙头
公司是集履带、轨道、轮式车辆于一体的重型车辆研发生产制造公司，国家唯一的主战坦克和8×8轮式战车研发制造基地。
90%的收入来自坦克、战车等装备。是我军列装的15型轻型坦克总装企业。外贸型坦克VT-4被巴铁定为主战坦克。
中国卫星：小卫星总装龙头
中国卫星的全称叫中国东方红卫星股份有限公司，已发射了超过60颗小卫星/微小卫星，市占率国内第一。
控股股东是航天科技旗下的航天五院，在全球都具有显赫声望。东方红一号卫星、神舟五号载人飞船、嫦娥一号卫星以及登月的嫦娥四号皆出自航天五院。
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